隨著(zhù)全球越來(lái)越重視發(fā)展可再生能源，海上風(fēng)電以資源廣闊、產(chǎn)業(yè)鏈條長(cháng)、經(jīng)濟效益高等優(yōu)勢，成為各國爭相發(fā)展的可再生能源。目前，我國不少優(yōu)質(zhì)項目仍然面臨融資難、融資貴問(wèn)題，而英國作為全球最大的海上風(fēng)電市場(chǎng)，在投融資模式上進(jìn)行了卓有成效的創(chuàng )新。本文在概述英國海上風(fēng)電市場(chǎng)發(fā)展的基礎上，提出了相關(guān)建議。
  在全球海上風(fēng)電市場(chǎng)中，英國起步較早，其成熟的海上油氣行業(yè)積累了眾多海上風(fēng)電發(fā)展所需的專(zhuān)業(yè)技術(shù)、設備和人員。英國擁有豐富優(yōu)良的海風(fēng)資源、高度開(kāi)放的電力市場(chǎng)、長(cháng)期穩定的能源政策，以及成熟發(fā)達的金融市場(chǎng)，有力推動(dòng)了海風(fēng)電力市場(chǎng)的發(fā)展和成熟。英國目前已是全球最大的海上風(fēng)電市場(chǎng)，擁有全球最大的海上風(fēng)電場(chǎng)和最先進(jìn)的海風(fēng)發(fā)電技術(shù)，而且在投融資模式上進(jìn)行了卓有成效的創(chuàng )新。
  海上風(fēng)電單機容量大，適宜大規模開(kāi)發(fā)，且靠近電力負荷中心便于電網(wǎng)消納，因此也是中國可再生能源發(fā)展的重要方向。國家能源局預測“十三五”期間中國將超過(guò)德國成為全球第二大海上風(fēng)電市場(chǎng)，并有望在“十四五”期間超過(guò)英國成為全球最大海上風(fēng)電市場(chǎng)(2019年末運營(yíng)裝機總量達9.7GW，占全球運營(yíng)裝機總量的35.6%)。本文分析了英國海上風(fēng)電項目的融資實(shí)踐，以期對國內金融機構的海上風(fēng)電融資業(yè)務(wù)起到借鑒作用。
  英國海上風(fēng)電場(chǎng)項目成本分析
  一個(gè)典型的海上風(fēng)電場(chǎng)由五個(gè)主要部分組成：風(fēng)機、風(fēng)機間海底電纜、離岸變電站、外輸海底電纜以及在岸變電站。由于海上風(fēng)場(chǎng)結構較復雜，加上海上施工受海床地質(zhì)條件和天氣影響較大，相對其他可再生能源項目，海上風(fēng)場(chǎng)的建設難度較高、建設風(fēng)險要大得多。
  海上風(fēng)電場(chǎng)的生命周期包括開(kāi)發(fā)準備 (1〜3年)、申請獲取規劃許可 (1〜2年)、設備和服務(wù)采購(1〜2年)、融資(1〜2年)、項目建設(1〜2年)、項目運行(設計壽命25〜45年)、停運拆除(1年)。根據英國《能源法案(2004年)》，英國工商業(yè)、能源和產(chǎn)業(yè)戰略部(BEIS)規定海上風(fēng)電場(chǎng)在運行期結束后要被安全拆卸，以重新恢復海域環(huán)境。因此，項目股東需要提前準備電站拆卸計劃和相應的資金安排。
  英國海上風(fēng)電相較其他發(fā)電技術(shù)正變得越來(lái)越有競爭性。如圖1所示，海風(fēng)電場(chǎng)的執行電價(jià)(strike price)逐年降低，預計在2022年左右會(huì )低于燃氣發(fā)電的平準化度電成本(the levelized cost of electricity，LCOE)，甚至在2023年左右接近市場(chǎng)批發(fā)電價(jià)(wholesale price)，所需的政府補貼將大幅降低，使得海風(fēng)發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)成為可能。實(shí)際上，Strike Price要高于LCOE，因為Strike Price的計算基于15年運行，LCOE則基于海風(fēng)電場(chǎng)整個(gè)運行壽命周期，通常按20〜25年計。因此，海上風(fēng)電平價(jià)上網(wǎng)可能會(huì )更早實(shí)現。
  英國海上風(fēng)電成本快速降低的因素是多方面的，主要包括政府補貼方式的有效改善、海風(fēng)發(fā)電技術(shù)的快速進(jìn)步、海上風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈的不斷成熟以及融資成本的持續降低等。英國在2017年摒棄了可再生能源義務(wù)(renewable obligation，RO)模式，改用差價(jià)合同(Contract for Difference，CfD)模式提供政府可再生能源補貼。這主要是因為RO模式的競爭傳導性不夠，而CfD模式為政府提供了Strike Price這一個(gè)重要抓手，通過(guò)市場(chǎng)手段不斷降低Strike Price的價(jià)格倒逼海風(fēng)發(fā)電整體經(jīng)濟性的提升。
  高效風(fēng)機技術(shù)的快速升級是海風(fēng)發(fā)電成本降低最重要的因素。其單機容量由2000年的2MW快速增大到目前主流的8M〜9MW，同時(shí)13M〜15MW的海上風(fēng)機也處于積極研發(fā)階段。大風(fēng)機不僅有效降低了單位MW的Capex，并且發(fā)電效率更高。此外，整體風(fēng)場(chǎng)的集成控制系統的進(jìn)步也提高了海風(fēng)發(fā)電的穩定性。
  在政府補貼政策扶持下，英國海風(fēng)市場(chǎng)迅猛發(fā)展產(chǎn)生了規模效應，帶動(dòng)了海風(fēng)行業(yè)本土化程度的快速提高。以L(fǎng)ondon Array和East Angelia風(fēng)場(chǎng)為例，兩個(gè)風(fēng)場(chǎng)竣工時(shí)間相差4年，項目建設中由英國本土完成的部分則從10%增加到了50%。海風(fēng)電場(chǎng)建設本土化的提升不僅有效降低了建設和運營(yíng)成本，而且增加了英國本土就業(yè)機會(huì )，創(chuàng )造了良好的社會(huì )經(jīng)濟效益。鑒于海上風(fēng)電長(cháng)生的良好經(jīng)濟效益，英國政府與英國海上風(fēng)電行業(yè)于2019年3月聯(lián)手建立了一個(gè)政企聯(lián)盟(the Sector Deal)，致力于將英國海風(fēng)產(chǎn)業(yè)培育成全球最領(lǐng)先的可再生能源基地。該聯(lián)盟的目標涉及提升海風(fēng)產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)方面，其中包括海風(fēng)電場(chǎng)建設的英國本土化程度將于2030年提升到60%，并實(shí)現對外出口5倍增長(cháng)至260億英鎊。
  海上風(fēng)電是資本密集型項目，融資成本對項目成本影響很大。英國可再生能源咨詢(xún)公司BVG Associates研究發(fā)現，當融資成本(以WACC表示)由10%降至5%，項目LCOE下降將超過(guò)30%，且LCOE中的WACC占比將從1/2降至1/3。隨著(zhù)海上風(fēng)電產(chǎn)業(yè)逐漸成熟，技術(shù)風(fēng)險不斷降低，資本市場(chǎng)對這一類(lèi)資產(chǎn)的信心越來(lái)越高，無(wú)論是股權融資成本還是債權融資成本都在明顯降低，近期公開(kāi)的項目融資數據顯示，其WACC已處于5%〜6%的水平。
  英國海上風(fēng)電項目融資結構特點(diǎn)
  英國海上風(fēng)電市場(chǎng)的繁榮離不開(kāi)金融的支持。隨著(zhù)越來(lái)越多的金融機構開(kāi)始重視海上風(fēng)電項目，競爭的加劇直接導致了融資成本的下降。融資資金來(lái)源也由最初依靠大能源企業(yè)的自有資金和部分政府補貼，逐漸變成主要依靠項目融資模式進(jìn)行開(kāi)發(fā)。
  項目融資特指一種融資結構，在此結構中信貸資金的唯一保障(security)是項目本身。這意味著(zhù)項目公司的股東并不提供任何擔保，若發(fā)生貸款逾期未償，債權人有權取得項目的所有權，代替原有股東運行或變賣(mài)項目獲得資金收回本息。
  典型的英國海風(fēng)發(fā)電項目融資的借款主體是項目公司(ProjectCo SPV)，如圖2中的Wind Farm SPV所示。通常為了股權轉讓的便利，項目股東會(huì )設立一個(gè)控股法人主體HoldCo控制項目公司SPV。ProjectCo也是與海上風(fēng)電項目建設運營(yíng)的各相關(guān)方簽訂合同的法人主體。英國海上風(fēng)電項目裝機規模大、融資金額高，因此大多通過(guò)組建銀團的方式募集資金。資金方主要是銀行，但近年來(lái)基建基金和保險資金也開(kāi)始進(jìn)入。
  隨著(zhù)英國海上風(fēng)電項目規模越來(lái)越大，對融資成本控制要求越來(lái)越高，項目融資的結構和涉及的品種也更為復雜。圖3列出了英國海上風(fēng)項目的典型融資結構，包括股權融資和項目貸款。
  股權資金注入項目公司的時(shí)間點(diǎn)可以是貸款到位前(upfront)、與貸款成比例同時(shí)注入(pro rata)甚至在某些情況下可在貸款到位之后注入，項目股東也可采用資本金過(guò)橋貸款(Equity Bridge Loan)延遲自有資金的注入。由于海風(fēng)電場(chǎng)的建設是模塊化的，在整個(gè)風(fēng)場(chǎng)全部完工前，前期已安裝聯(lián)網(wǎng)的風(fēng)機能夠發(fā)電產(chǎn)生電費收入，稱(chēng)作完工前營(yíng)收(pre-completion revenue，PCR)。在英國市場(chǎng)上，債權人一般接受基于P90風(fēng)力假設而計算的PCR作為資本金，這點(diǎn)與中國市場(chǎng)不同。
  視資金來(lái)源，項目貸款可分商業(yè)銀行提供的貸款、出口增信機構(ECA)提供的貸款或是多邊金融機構(如歐洲投資銀行)提供的貸款。視資金用途，融資結構中貸款會(huì )分成不同的檔(tranche)。例如，英國海風(fēng)電場(chǎng)的海上輸電設施一般由風(fēng)電開(kāi)發(fā)商先建設后轉讓?zhuān)�因此�?huì )將用于建設發(fā)電設施的貸款和用于建設海上輸電設施(OFTO)的貸款分開(kāi)，分別進(jìn)行融資。后者一般采用高杠桿率，還款來(lái)源是轉讓海上輸電設施時(shí)中標的OFTO運營(yíng)商支付的轉讓費。又如，海上風(fēng)電項目涉及大量退稅，因此可以相應設立一檔低息的VAT貸款，用于支付項目建設過(guò)程中的增值稅。 
  此外，不同的貸款品種，如定期貸款(term loan facility)和循環(huán)貸款(revolving facility)，通常會(huì )搭配起來(lái)使用。定期貸款主要用于支持設備采購和工程建設，循環(huán)貸款則滿(mǎn)足建設工程涉及的交易支付需求。海風(fēng)項目融資結構中也會(huì )包含備用貸款(standby facility)，在成本超標或是施工延遲的時(shí)候提供額外的資金。
  除了用于項目建設的貸款，融資結構中還會(huì )配置其它類(lèi)型的貸款，通常包括流動(dòng)資金貸款、信用證和償債儲備貸款(debt service reserve facility, DSRF)。
  英國海風(fēng)項目其他融資模式
  英國早期的小型海風(fēng)電場(chǎng)通常由資金雄厚的能源公司使用自有資金或從銀行獲得的普通公司信貸資金進(jìn)行開(kāi)發(fā)建設。政府會(huì )對合格的項目提供補助資金，以激勵海風(fēng)發(fā)電技術(shù)的發(fā)展和產(chǎn)業(yè)的成長(cháng)。隨著(zhù)金融市場(chǎng)對海上風(fēng)電資產(chǎn)的認知不斷深入，融資模式也逐漸變得多元化。根據英國致同會(huì )計師事務(wù)所(Grant Thorton)2018年發(fā)布的研究報告，英國海風(fēng)發(fā)電以項目融資和無(wú)/有限追索權融資為主，其次是企業(yè)融資，再者是資本市場(chǎng)和債券融資。
  債券融資以及資本市場(chǎng)融資通常用于海風(fēng)發(fā)電項目的再融資。當海風(fēng)項目竣工后進(jìn)入穩定運營(yíng)期，建設風(fēng)險不再存在，項目風(fēng)險大大降低，融資成本往往也隨之降低。項目股東通常會(huì )選擇再融資用以?xún)斶�之前的高息負債。由于債券流動(dòng)性遠高于貸款，其融資成本通常也較低，因此海風(fēng)項目的再融資通常通過(guò)在債券市場(chǎng)發(fā)行項目債券進(jìn)行。除了標準化債券，private placement等資本市場(chǎng)工具也常被用于海風(fēng)項目的再融資。
  英國海風(fēng)融資模式對我國的啟示
  目前，我國的可再生能源項目融資很大程度上仍依賴(lài)于項目股東的強擔保，實(shí)際上沒(méi)有脫離資產(chǎn)負債表融資模式，導致不少優(yōu)質(zhì)項目仍然面臨融資難、 融資貴的問(wèn)題。對比英國海風(fēng)發(fā)電融資模式，筆者提出以下三點(diǎn)建議。
  一是完善項目的結構性風(fēng)險緩釋和轉移機制。英國的海風(fēng)發(fā)電項目充分考慮到了項目建設和運營(yíng)期間的主要風(fēng)險，在建設和運營(yíng)合同中設置了liquidate damages、performance bond、直接協(xié)議等結構性風(fēng)險緩釋或轉移機制，保障了投資者的資金安全。為確保這些機制的有效實(shí)施，往往需要第三方保險公司和購電方的參與和配合。目前，國內銀行與其他金融機構對這方面還不夠了解和重視。同時(shí)，除了涉及海外業(yè)務(wù)的大型國企和民營(yíng)企業(yè)，很多工程公司也沒(méi)有形成規范的建設施工保險操作。海上風(fēng)電行業(yè)的主管部門(mén)和行業(yè)協(xié)會(huì )需要共同努力，加快推進(jìn)項目施工的規范化和標準化。
  二是強化項目的定量融資分析。英國的海風(fēng)發(fā)電項目融資會(huì )為金融機構提供一份項目現金流金融模型，并基于模型計算各檔貸款的額度、各儲備賬戶(hù)的額度、風(fēng)險緩釋機制的比例等，進(jìn)行敏感度分析，測試項目融資結構是否穩健。該模型會(huì )定期(通常每年)更新，反映項目建設和運營(yíng)的實(shí)際情況，所有關(guān)于項目的臨時(shí)變動(dòng)都會(huì )及時(shí)體現在模型當中，并提供給金融機構。而國內的很多金融機構在盡調海風(fēng)項目時(shí)，往往忽略了模型的重要性，定量分析不夠深入，主要依靠項目股東能否提供強擔保衡量項目的風(fēng)險是否可控。此外，國內海風(fēng)項目的業(yè)主通常是央企和大型國企，很多情況下業(yè)主不愿意提供或是定期更新模型，給金融機構準確評估項目風(fēng)險帶來(lái)困難。
  三是提高融資模式的多元性。一方面，政府背景的資金應繼續發(fā)揮“定錨”作用，有效降低項目的融資風(fēng)險，激發(fā)更多的金融機構參與海風(fēng)項目的投資。受資管新規影響，政府產(chǎn)業(yè)基金的支持渠道較之前有所收窄，如何有效、可持續地支持新能源項目需要各方更為廣泛地探討。英國的綠色投資銀行模式或許可提供有益的參考。另外，國家應明確政策性銀行和商業(yè)銀行參與海風(fēng)發(fā)電項目的界限，避免政策性資金排擠市場(chǎng)資金的現象。另一方面，國內目前海上風(fēng)電融資和再融資仍局限于銀行貸款市場(chǎng)，資本市場(chǎng)尚未發(fā)揮作用，應成為未來(lái)擴充融資渠道的重要方向。